企業和我們（men）個人一樣，一（yī）輩子都在為三種老板打工

我們都知道，大多數中產階級一輩子都在為三種老板打工：天（tiān）天（tiān）起早（zǎo）貪黑，操賣白粉的心拿白菜價的薪水——給老板打工；拿（ná）到（dào）工資（zī）條，發現每個月都少不了繳納個人所得稅——給（gěi）政府打工（gōng）；每個月到手的（de）薪水還得省著點花（huā），因為月底要還按揭貸款和利息——給銀行打工。其實企業也（yě）一樣（yàng）。

為了（le）準確的從債權人、政府和股（gǔ）東三個不同角度來度量企（qǐ）業價值，精明的會計師、投資家發明了EBIT、EBITDA與淨利潤（rùn）。本係列文章（zhāng）分為三（sān）部分，重點解決的問題是：EBIT、EBITDA與淨利潤的真實內（nèi）涵，它們三者之間的聯係和區（qū）別，什麽情況下選用這三個指標中的一個或者組（zǔ）合？

EBIT（Earnings Before Interest and Tax）息稅前利潤EBITDA（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization）未（wèi）計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤（rùn）Net Profit, Profit after tax 淨利潤，稅（shuì）後利（lì）潤（rùn）一、企業收（shōu）益蛋糕切給了誰？

在討（tǎo）論EBIT、EBITDA與淨利潤三個（gè）指標之前，讓我們來看看當企業盈利（lì）之後，這些收益究竟如何分配——收益蛋糕切給了誰（shuí）？其實，每（měi）家企業的蛋糕都被三種人（rén）吃掉：

當一家（jiā）企業獲得了收益（yì），第（dì）一步是（shì）產生“營業利潤” (Operation Income)，企業利用這部分利潤支付債權人如銀行貸款的利息；接下來用剩下的利潤向政府上繳稅收；最後得到“淨利潤” (Net Income)。淨利潤（如果不考慮優先股）就是持（chí）有這家公司普通（tōng）股股東能分得的收益。

因此，這三個去向是所有企（qǐ）業所賺收益的必然歸屬。

這裏講的必然歸屬（shǔ）並不（bú）一定是必須支付，更準確一點並不是所（suǒ）有三方都得支付，正如利潤表刻意排列他們的支付順序一樣，每個方麵享有的優（yōu）先級是不一樣的：公司的債權（quán）人是優先級最高的，無論企業（yè）賺（zuàn）錢與否，企（qǐ）業必須按貸款（kuǎn）合同約定支付貸款利息；隻有在公司賺得有利潤（rùn）後，才（cái）向政府（fǔ）繳納所得稅。

如果當年企業虧損，就不用向政府繳納（nà）所得稅；股東隻有在淨利潤為正的（de）情況下才能分得（現金）紅利（lì），但（dàn）股東經過相互協商也可以決定不分（fèn）享或（huò）僅部分（fèn）分享（現金）紅利，把未分享的淨利潤全部或部分投入企（qǐ）業當中（形成留存收（shōu）益）繼續壯大（dà）企業。當然如（rú）果（guǒ）當年企業淨利潤虧損為負，股東是（shì）分（fèn）不到任何一塊（kuài）蛋糕的。總之而言，這三方麵是根據自己的座（zuò）次（cì）來分果果（蛋糕）吃。

EBIT、EBITDA與淨利潤這三個指標正好和收益的三個去向相匹配。

EBIT息稅前利潤首先登場

EBIT——息稅前（qián）利潤就（jiù）是（shì）企業的營業利潤， 它反映了企（qǐ）業（yè）主營核心業務的經營成果。

此階段的經營成果不會受到企業“資本結構”（簡單來說，就是企（qǐ）業的資（zī）本（běn）來源有（yǒu）多少是靠負債，有（yǒu）多少是靠股東的投資和再投資，這（zhè）一資本結構決定了這個EBIT蛋糕怎麽切（qiē））和“稅收”的影響。

因此，EBIT是上述三方麵—債權人、政府和股東—總的分配來源，是一塊完整的大蛋糕（gāo）。這是EBIT不同（tóng）於其餘兩個指標的顯著差別。

繼續把EBIT拆解來（lái）分（fèn）析：它是（shì）由（yóu）銷售收入減去銷售成本、運營成本還有長（zhǎng）期資（zī）產的折舊攤銷（會計上會（huì）把與商品直接相關的折舊攤銷計入商品（pǐn）成本）而來。EBIT反映（yìng）了成本費用與長期資（zī）本性支（zhī）出（通過折舊）對企業盈利的影響。

聯想到勤勤之前提到的“自由現金流” 是經營淨（jìng）現金（jīn）流減掉長期資產（chǎn）資本性（xìng）支出(Capex)，這與EBIT有異曲同工之妙。

接下來聊聊EBITDA

EBIT加上折舊（jiù）和攤銷就是（shì）EBITDA——未計利（lì）息、稅項、折舊及攤銷前的利潤，可以看做是企業（yè）經營現金流的代表，而不是字麵上稱的“利潤”。

與EBIT一樣，該指標反映了企業未受其資本結（jié）構和稅收（shōu）影響的淨現金流情況。

如果您對間接法下的現（xiàn）金流量表熟（shú）悉的話（如下表所示，不（bú）考慮其他情況），就很容（róng）易理解EBITDA為什（shí）麽可以代表企業的經營現金（jīn）流。因為企業的“經營現金流”是由淨利潤加回折舊和攤銷、加或減營運資本的（de）變化調節得（dé）到的，這和EBIT加回折舊攤銷得（dé）到EBITDA的過程（chéng）又是（shì）異曲同工。

如果您從（cóng）沒（méi）接觸過會計，勤勤就（jiù）用上麵現金流（liú）量表的數字來舉例吧：假如勤勤財（cái）務谘詢公司今年收入（rù）100萬元現金，成本費用合計40萬元（其中含辦公設備（bèi）折舊15萬元），不考慮所得稅的話，淨利潤60萬元。那勤勤是不是到年底就拿到60萬元的現金了呢？如果不是，是比60萬多，還（hái）是比60萬少?

顯然，勤（qín）勤拿到的現（xiàn）金是淨利潤的60萬加上折舊的15萬，總共75萬元。道理很簡單，成本費用中的折（shé）舊15萬勤勤並沒有用現金支付，這在兩年（nián）前購買辦公設備的時候就早已支付了，所（suǒ）以淨利潤要加回15萬，得到75萬就是勤勤最後到手的（de）現金（jīn），俗稱軟妹兒。

與EBIT一樣，EBITDA也是一塊完整的大蛋糕，尚未對債權人、政府和股東進行分配。因此（cǐ），EBITDA是共同屬於債權人、政府和（hé）股東的。那這（zhè）個蛋糕怎麽切呢？總的遊（yóu）戲規則仍是前麵所談到的優先順序——排座次（cì）吃果果（蛋糕（gāo）），再考慮企業的資（zī）本結構和國家的（de）稅收製度。

EBIT和EBITDA比直接計算現金流更加（jiā）方便直觀，因此在預測企業未來財務報（bào）表和進行（háng）企業估值上，更能節約時間（jiān）。這也是這兩個指（zhǐ）標受（shòu）到投資者青睞的另一個原因。

最後（hòu）上場（chǎng）的是咱（zán）們眾所周知的淨（jìng）利潤

淨利潤直接反應（yīng）在企業的利潤表上。淨利潤已經是經過上繳所得稅、向債權人支付利息、向優先股股（gǔ）東派發股息，並考慮了企業的非核心經營（政府補（bǔ）助，變賣（mài）資產等利得損失）之後留給持有普通股股東的經（jīng）營（yíng）成果。

股東（dōng）可以（yǐ）分配淨利潤，也可以繼續投入到企業之中（zhōng）擴大再生產。

投資者喜歡用市（shì）盈率PE(price to earning ratio)來比較公司之間的投資（zī）價值。這個指標正依賴於企業（yè）的淨利潤。

對上述（shù）三（sān）個指標討論的總結可以看出：EBIT與EBITDA沒有包含企業的非（fēi）核心經營利得（dé）和損失，也沒有包含優先股息和稅收；而淨利潤把這些全都計算（作為加減項目）在內。

作為企業股東，隻能依照淨利（lì）潤來發放現金紅利或投入企（qǐ）業擴大再生產；債權人和政府更（gèng）多的應是看EBIT和EBITDA，它（tā）們能夠反映企業的總體價值。

在這裏勤勤埋下一（yī）個伏筆：企（qǐ）業價值（Enterprise Value, EV）僅是對股權人（股（gǔ）東）的價值？還是對債權人、股權人和政府各方麵的價值？如果衡量（liàng）企業價值，我們是用EBIT、EBITDA還是淨利潤？

許多個人投資者（俗稱小散）喜歡關注企業的淨利潤，但正如勤勤（qín）的一貫（guàn）主張（zhāng），淨利潤具有迷惑性，某程度上是最沒實際意義的財務數據。談到這裏，有必要再給各位三個理由：

理由（yóu）之一，淨利潤受到企業資本結構的影響。假如有兩個公司，公司A有50%的股權和50%的（de）債權；公司B有100%的（de）股權。即使這（zhè）兩家公司的（de）企業價值一樣，但他們得到的市盈率PE和淨利潤差別會（huì）很大（dà）。例如通（tōng）用公司和福特公司，後者從股（gǔ）權（quán）投資者的角度來講，估值比通用公司（sī）高。其中很（hěn）重要的一個因素，就是通用公司的負債比福特公司多，影響了其股權價（jià）值的估值。

理由之二，淨利潤（rùn）受到所得（dé）稅稅收的影（yǐng）響。兩（liǎng）個具有相同企業價值的公司，享受的所得（dé）稅稅率一個15%、一個25%；兩家企業享受不同的稅前抵扣政策。如果用市盈率PE和淨利潤（rùn）來判斷這兩家企業的投資價值，而不仔細的查看它（tā）們不同的稅收政（zhèng）策，這是不是太武斷了？那麽采用EBIT或者EBITDA是不是（shì）準確一點？

理由之三，淨利潤受（shòu）企業的非核（hé）心、非（fēi）經常業務（wù）的影響。債權（quán）人、投資者在分析企業價值的時候，通常不（bú）會（huì）考慮一（yī）些非經常、非核心業務給（gěi）企業帶來的收益，如變賣固定資產、獲得政府補助、行（háng）政罰款（kuǎn）支出（chū）等，這些都不（bú）是企業的核心業（yè）務。中國（guó）的很多企業常年依靠政府補助生存，雖然賬麵的淨利潤很好看（kàn），一旦拿（ná）掉政府補（bǔ）助，會（huì）虧得一塌糊塗，這樣的企業在淨利潤為正的情況下，還有投資價值麽？與淨利潤不同的是，EBIT和EBITDA可以消除這些影響。

長期關注勤勤的讀者會發現（xiàn），我在每篇文章中都在黑“淨利潤”。但在實際工（gōng）作中（zhōng），咱們千萬不能把這三個指標孤立起來分析。

一個合格的財務、投資分（fèn）析師（shī），一（yī）定（dìng）會在（zài）充分理解各項指標真實內涵的前提下，綜合運用各項指標，找出影響（xiǎng）它們之間的影響差異，並做出合理解釋。

這些差異的落腳點（diǎn），就是企業背後的故事，幫助我（wǒ）們做各（gè）種決策，這是財務分析的意義（yì）所在（zài）。也是（shì）人（rén）優於（yú）機器，不被機器取（qǔ）代（dài）的競爭力所在。

怎麽（me）理解企業背後的（de）故（gù）事，讓我們接下來舉兩家公司實戰一番。

為了（le）讓舉的例子更有對比效果（guǒ），勤勤挑選了（le）兩家截然不同的美國公司：一家是我們熟悉的Linkedin領（lǐng）英；一家是我們不太（tài）熟悉的Steel Dynamics (SD)鋼鐵動力。

前一家高科技互聯網公司成立於2003年（已被微軟收購），是為專業人士求職的社交網絡，屬於輕（qīng）資產行業（yè）；

後（hòu）一家（jiā）傳統型鋼鐵公司成立於1993年，為其他行業提供各種金屬（shǔ）建材，屬（shǔ）於重資產行業。

兩家公司成立時（shí）間正好差別10年，前者仍在飛速成長，後者已（yǐ）進入穩定經營期。

首先來看看領英，下麵是它某一年的現金（jīn）流量表、利潤表、EBIT和EBITDA的取數計算過程：

不要（yào）被現金流量表眾多調節（jiē）項目嚇住，我們隻注意一頭一尾“淨利（lì）潤”、“經營活動產生的淨（jìng）現金(CFO)”與中間加回的“折舊和攤（tān）銷”三個數字即可。

兩種顏（yán）色的線條代表了由（yóu）利潤表和現金流量表得出EBIT、EBITDA的取數路徑。

鋼（gāng）鐵動力SD某一年的現金流量表、利潤表、EBIT和EBITDA的取數計算過程：

得出兩家（jiā）公司的EBIT、EBITDA後，接下來列表對（duì）比分析（xī）三個指標：

領英 Linkedin

鋼鐵動力 SD

先看看（kàn）Linkedin左邊的EBIT，與（yǔ）“經營（yíng）活動產生的淨現金流”和“自由（yóu）現金流”相（xiàng）比，EBIT更接近於後者；奇（qí）怪的是右邊的EBITDA比EBIT還要更（gèng）接近於自由現金流(前麵理論（lùn）部分提到的是EBIT更近似於自由現金流)。Steel Dynamics的EBIT更接近於經營活動產生的淨現金(前麵理論部分提到的（de）是EBITDA更近似於經營活動產生的淨（jìng）現金)。

表麵上看這和原理矛盾，為（wéi）了解決這個矛盾，我們得深入分（fèn）析，挖掘企業的故事。

發現（xiàn）之一：從Linkedin的“現金流量表”發現其營運資（zī）本的變化為120.3，占當年收入的8%，股票性福利為193.9，占當年收入的（de）13%；而Steel Dynamics兩者分別為-129.9和15.5，比（bǐ）例為2%和0.2%，遠遠小（xiǎo）於Linkedin。

發現之二：資本性支出方麵，Steel Dynamics的支出為（wéi）186.8，Linkedin的支出為278.0。兩個（gè）絕對數（shù）字上（shàng）看不夠性感，我們無法直觀感受數字的含義。勤勤以（yǐ）前提到過，不同公司對比需要把絕對數字（zì）轉換成相（xiàng）對比例（lì），分子是要比較的指標，分母用一個可以代表規模的數據，如收入（rù）。Linkedin的資本支出占收入比為18%，而Steel Dynamics的比例僅為3%，巨大的差別！年輕（qīng）的Linkedin處於飛速發展階段，每年都有（yǒu）大量的長期資本投入；而Steel Dynamics已（yǐ）步入中年，業（yè）務穩定，並不需要太多的投入。

因此我們得出（chū）的解釋可以是：Linkedin在巨大營運資本變化、巨大的股票性福（fú）利（用於激勵員工，這是科技型創業公司常用的（de）方式）和巨大的資本性（xìng）支出的影響下（xià），得到了不合（hé）乎（hū）常規的表現（xiàn）。

在實際的工作當中，勤勤經常發現：書本上的理論（lùn）和實際的脫節。

這兩個公司的例子正能說明（míng）理論是美好的，但現實是骨感的。

假如兩家公司都在（zài）同一個行業，都處於同樣的發展（zhǎn）階段，我們（men）可以期望這些指標（biāo）能夠一定程（chéng）度上符合原理：EBIT更接近於自由現金流（liú），EBITDA更接近於經營性淨現金流。但在這裏恰恰（qià）不是，這是工作中常遇到的挑戰，正（zhèng）好能成為我們經驗的積累。

最（zuì）後，讓我們來解決第一篇的提到的現實問題（tí）：什麽情況下選用這三個指（zhǐ）標中的一個或者組合？

通常而言，如果分析師（shī）想反映資本性支出Capex的影響，EBIT比（bǐ）EBITDA優，因為前（qián）者能通過折舊（jiù）的形式捕（bǔ）獲Capex的影響。

EBITDA常用於分析資本性支（zhī）出影響（xiǎng）不是很大的公司，如軟件、互聯網、谘詢公司等（děng）。這些（xiē）公司的（de）研發支出比固定資產等的支出更重要。

在本例中（zhōng），如按照上述“通常而言”，您可能要優（yōu）先采用EBITDA分析LinkedIn，因為它是互聯網輕資產公司。但勤勤告訴你（nǐ）LinkedIn的資本性支出巨大，對公司的自由現（xiàn）金（jīn）流和估值有相當大的影響，因（yīn）此應該靈活（huó）選用EBIT。

勤勤在這裏老是兜圈子，推翻自我，不過有一條（tiáo）金科（kē）玉律（lǜ）想要給各位分享：選用EBIT還（hái）是EBITDA不能隻看（kàn）行業，還要看企業發展階段。

如果企業成長迅速，有大量的資本性支出，優先考慮EBIT。如果企業已進入（rù）穩定成熟期，沒有（yǒu）大量的資（zī）本性（xìng）支出，其影響不（bú）大，可以考慮EBITDA。

另外國際上作為銀行等（děng）債權人，喜歡用EBITDA與其他指標的比率來約束債務人，在貸款（kuǎn）合同中（zhōng）約定債務人的“債務/EBITDA比”不能高於某個數字，“EBITDA/利息比”不能（néng）低於某（mǒu）個數字，不然的話就是（shì）合同違約，銀行有（yǒu）權收回貸款或讓債權人補充（chōng）抵押物。在這裏選用EBITDA的目的（de）是消除折舊對蛋糕大小的影響。很多企（qǐ）業喜歡通過改變折舊的方法來調節利潤，EBITDA正好（hǎo）不受這種操縱的影響。

最（zuì）後，勤勤要重申的是：我們千萬不能把這三個指標孤立起來分析，一（yī）個合格的投資分析師，一（yī）定會（huì）在充（chōng）分理解各項指標真實內涵的（de）前提下，綜合運用各項指標，找（zhǎo）出（chū）影響它們之間的影（yǐng）響差異，並做出合理解釋。

這些差（chà）異的落腳點，就是企業背後的故事，幫助我們做各種決策。這才是財（cái）務分析的意義所在。

記住，淨利潤隻是普通股股東分得收益蛋糕的最後一塊而已。債權人、政府和（hé）股（gǔ）東三方麵怎麽分配決定了最後這（zhè）塊蛋糕的大小。

EBIT反映了企業營運資本和長期資（zī）本投入的影響（xiǎng），這和自由現金（jīn）流受到（dào）營運資本和長期資本投入影響類似，所以有些時候可（kě）以把（bǎ）EBIT看做是自由現金流（liú）。

EBITDA是（shì）由EBIT加上折舊攤銷DA得到，不完（wán）全等同但類（lèi）似（sì）於經營性現金流。

EBIT和EBITDA與現金流做類比的原因（yīn）是前兩者比後者容易獲得，特別是在預（yù）測公司未來（lái）價值的（de）時（shí）候。

全文畢（bì），感謝您寶（bǎo）貴的時間！

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